龙头纸企2018年度业绩差强人意，行业景气度走低
根据近来龙头纸企发布的2018年度业绩报告来看，不少纸企2018年盈利情况差强人意，对此，不少纸企皆表明是受废纸价格上涨、原纸价格涨不动所致。
早在2016年之时，我国造纸业曾迎来了短暂的“春天”，呈现出了异常繁荣的市场行情。数据显示，2016年全国纸及纸板生产量10855万吨，同比增长1.35％；消费量10419万吨，同比增长0.65％。37家纸业上市公司中有32家营收取得增长，实现营收突破2000亿元达2204.14亿元，相比于2015年的1991.60亿元，增长了10.67%。
具体而言，实现营收排名前三的分别是玖龙纸业（320.93亿元）、晨鸣纸业（229.07亿元）、恒安国际（192.77亿元）。值得注意的是，山鹰纸业、华泰股份和维达国际成为“100亿”企业里的新员。而正业国际当年营收也达到了20.74亿元，同比增长14.71%。
然而近两年来，在国际上受到贸易战的影响加之国内受到环保政策的紧压，造纸行业似乎过得有点暗淡。当时间来到2018年之时，不仅是正业国际，几乎是整个造纸行业都过得不太好，形势都不太乐观，行业整体景气度不断走低。
我们还是以常年蝉联纸业冠军的玖龙纸业为例，据公司早些日子发布的2019财年中期业绩报告显示，截至2018年12月31日止6个月，集团实现销售额达到303.28亿元，同比增长18.2%；毛利47.13亿元，同比下降25.1%；毛利率由24.5%减少至约15.5%；
公司权益持有人应占盈利22.59亿元，同比减少47.81%；除汇兑亏损1.98亿元后归母净利为24.58亿元，同比下滑43.51%；剔除汇兑亏损后的吨净利约328元（-52.53%），单吨盈利能力承压；每股基本盈利0.48元，拟派中期股息每股10.0分(约11.72港仙)，在剔除经营和融资活动的汇兑亏损（扣除税项）影响后，预计在此期间的权益持有人应占盈利为不低于人民币24亿，同比下降约45％。净利接近“腰斩”，这份财报甚至不能用“差强人意”来形容。
再来看太阳纸业，2018年公司虽然实现营收216.5亿元，同比增长14.6%；归母净利润22.3亿元，同比增长10.4%。但是单单从第四季度来看，收入55.4亿元，同比增长6.8%；归母净利润4.3亿元，同比大幅下滑33.4%，是近五年来首次出现了负增长的现象。四季度营业利润率 5%，环比下降 5.8pct，同比下降 14.3pct，已下滑至 2013至2015年时的水平。
为何18年废纸进口量减少，纸价却涨幅甚微？
2018年废纸进口量虽然减少34%，但由于国废回收比例快速提升，导致国废用量明显增加，以及废纸木浆、成品黑纸等替代品效应影响，导致18年纸价涨幅不明显。
由于国内的废纸回收主要纸品是箱板瓦楞纸和白纸板，箱板瓦楞纸大约有20%随出口流向国外，80%留存国内，白纸板基本留存国内，其余为非涂布文化纸；铜版纸、生活用纸、新闻纸和特种纸可回收性较差。据我们废纸缺口的填补测算，如果进一步配额下降，2020年以后纸价将大概率面临刚性上涨，带来木浆替代部分废纸进口的需求增加。
以2016年为例，我国废纸回收量为4994万吨，国内2016年箱板和瓦楞纸产量共4575万吨，留存国内量约为3660万吨；白纸板产量为1405万吨，除去铜版纸、生活用纸、新闻纸和特种纸的文化纸产量为2750万吨，对应国内包装纸（箱板、瓦楞、白纸板）的回收率约为70%，可回收文化纸回收率约为52%。
以建发浆纸、APRIL Group、国家统计局数据进行推算，18年国内废纸加进口废纸需要约8167万吨，箱板和瓦楞纸产量约为4862万吨，留存国内约为3889万吨，白纸板产量约为1451万吨；除去铜版纸、生活用纸、新闻纸和特种纸的文化纸产量为2831万吨。据APRIL Group预测数据以及我们估计，预计2019年、2020年国内废纸进口量分别同比减少30%、38%，至2020年底实现零进口，则2019年、2020年废纸进口量分别为1200万吨、750万吨，对应国废需回收量分别为7048万吨、7581万吨，则需要国内包装纸回收率2019年、2020年分别提升至89%、91%，可回收文化纸回收率2019年、2020年分别升至75%、85%。
以历史经验看，2017年进口废纸量同比下滑10%，包装纸和文化纸回收率仅均提升3%，2018年进口废纸量减少34%，对应包装纸、文化纸回收率分别提升约10%、8%。在此情景测算下，我们认为，2019年以后若废纸进口量持续减少，基本已经接近各个纸种的废纸回收极限，将带来原材料的极度紧张，对废纸和纸张价格形成支撑。
造纸行业竞争格局趋于稳定，新增产能少
据国家统计局数据显示，2018年造纸行业固定资产同比增长5.1%，2019年前2个月造纸行业固定资产投资同比减少5.6%。当前国内造纸行业大规模固定资产投资不具备可持续性，新增产能由于没有废纸进口额度支持，成本上比存量产能劣势明显，此外由于环保政策持续趋严，新增产能的成本大幅提升，新增产能盈利能力成疑，目前行业中的新增产能难以对产品价格造成巨大冲击。
基于2019年新增产能计划，从下图来看，未来2年新增产能主要是箱板纸，2017年5000万吨达到2019年5600万吨左右，过去3年箱板纸行业需求增长一般维持在2～3%左右，其中最大的推动因素是快递行业。我们认为，造纸行业整体供需格局依然稳健，供应压力主要体现在包装纸行业上，而文化纸行业新增产能几乎为零，如果假设未来纸品需求依然稳健，未来造纸行业供需压力无须过于担心。
为何纸业企业近期库存较高，但依然有信心提价？
目前造纸企业仍主要使用高价库存浆盈利较低，加之中长期浆价支撑，是纸企提价主要动力。2018年下半年渠道库存持续走高，19年以来虽然有所回落但仍偏高，从今年纸企密集发布提价函的情况来看，我们认为主要是由于目前国内纸企使用的仍以高价库存浆为主，主要纸种盈利偏低，因此企业并未因为库存较高而降低价格销售。
据卓创资讯数据显示，2019年2月，国内铜版纸平均毛利率为-2.59%，环比减少1.76个pct，同比减少17.27个pct；2月双胶纸平均毛利率为1.80%，环比减少0.94个pct，同比减少约11.36个pct。且考虑到多方因素对于浆价的中长期支撑，未来纸企仍然存在着极大的提价动力。
