2月份纸价上涨的消息一度令纸业股非常亢奋，但没想到持续时间如此短暂。连日来，纸业股全线飘绿，跌幅最深的是刚刚公布业绩的理文造纸（02314）。

业绩快报显示，2019年，理文造纸销售收入及利润均出现下降，总收入同比下跌15.7%至271.44亿港元，净利润下跌32.4%至33亿港元，毛利率由23.3%下降至18.8%。下半年的业绩较上半年有所改善，但依然被市场看淡。

业绩出来后，花旗下调理文造纸评级至“沽售”。该行称，公司去年业绩较预测低9%，箱板纸毛利受美国进口关税和需求疲弱拖累，生活用纸则受线上渠道竞争激烈影响，表现均低于预期。

收入和盈利双双下降

值得一提的是，第一大箱板龙头玖龙纸业（02689）去年下半年的收入也录得下降，但下降幅度远低于理文造纸，且玖龙纸业的毛利率由15.7%增加至约17.1%，原因是期间废纸原料成本的下跌远快于产品售价的下跌，但同期理文造纸的毛利率由21.4%下降至19.4%。

2019年理文造纸总销售量为629万吨，同比微升2.8%，产品平均每吨净利润为525港元，较去年同期下降34.1%。

具体来看，包装纸、木浆及卫生纸销售收入分别为223.88亿港元、169.3万港元、47.55亿港元，均出现同比下降，降幅分别约17.6%、57.2%、5.8%，其中卫生纸业务跌幅最小。

核心业务业务包装纸收入占比82%，在原材料供应受限，业务萎缩的情况下，可以看到公司开始将重点转向卫生纸业务。据理文造纸称，江西厂房的10万吨新卫生纸生产线已投入生产，卫生纸业务已成为公司新的增长动力。

据智通财经了解，理文造纸的盈利能力从2018年开始下滑，公司将其归因于供给侧改革及贸易摩擦。2018年下半年开始，随着供给侧改革推进，加上环保政策趋严限制了新增产能投放，造纸行业供需开始偏紧。

雪上加霜的是，2018年8底贸易摩擦开始，进口废纸加征25%关税，高关税使得原材料供应更加紧张，同时下游需求不振，多重利空之下，造纸行业这两年过得颇为不顺，尤其是理文造纸和晨鸣纸业，业绩和股价双降。

纸价上涨昙花一现

上月，受纸价上涨，以及美国废纸进口关税有望取消的消息提振，纸业股曾有过短暂的回光返照。但之后的迅速下跌印证了一个事实：上涨的根基不稳。

前段时间，纸价确实出现大幅度上涨，据百川资讯数据显示，国内瓦楞纸价格从2月初的3300元/吨左右涨至3800元至4200元不等，整体涨幅达到30%，但近日纸价一改往日涨势汹汹的局面，华南地区已有多家中小纸厂宣布降价，降幅最高为250元/吨。

据悉，本轮纸价上涨主要是疫情引发的一次阶段性供需错配，随着疫情逐渐缓解，纸厂开工率提升，厂纸供应量上升，而下游的需求依然疲弱，行业从供不应求迅速切换为供大于求。大摩表示，随着废纸回收业陆续复工，短期废纸供应紧张状况已逐渐缓解，虽然近期纸价上涨，但随着原材料价格逐步回调以及下游需求疲软，预计对产品短期平均价格构成压力。

另外还有分析指出，抛开疫情的短期干扰因素，纸制品行业产能过剩的矛盾尚未解决，产品并不具备长期上涨的基础。

布局海外市场

原材料成本端依然是造纸行业目前的难题。根据国务院2017年颁布的《关于印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案的通知》及之后的表态，政策趋势是固体废物零进口，时间点就在2020年年底，也就是说，即使美国废纸进口恢复“零关税”待遇，对造纸企业利好的时间窗口也很短。

随着我国废纸进口额度逐年收紧，关税取消在降低采购成本方面的影响也在降低。数据显示，2018年我国进口废纸占纸浆总消费量的16%，2016年、2017年曾分别达到24%、21%。

固体废物零进口，意味着低成本的废纸进口渠道将关闭，而国废本身就供应不足，暂时无法填补外废缺口，或进一步推升造纸企业的成本。东方证券预计，未来两年进口废纸持续减量，预计国废和外废价差仍将处于高位；若需求回暖，国废价格因废纸短缺上涨，国废与外废的价差或将进一步扩大。

原材料供应格局的变化倒逼造纸企业谋求战略转型，造纸企业转型的方向大体有三个：一拓宽废纸采购渠道，寻找外废原料替代；二建设海外基地；三拓展下游业务。对于理文造纸，除了前面提及的扩大卫生纸业务产能，公司还在进行海外布局。据公司称，未来将在原有的生产规模基础上，瞄准东南亚市场，拓展国际产业布局，增加新产能。

据智通财经了解，截至2018年末，理文造纸在海外只有越南一个生产基地，年产能为55万吨。2018年市场传闻称理文造纸将投资51亿港元在马来西亚建设一家新的制浆造纸厂，从最新年报信息看，2019年公司在马来西亚的非流动资产为23.43亿港元，2018年为零；越南非流动资产为24.65亿港元，同比增长约5%。海外产能占公司总产能比例较低，短期内谈不上帮助改善公司目前的状况，产能爬坡阶段需要增加支出，毛利率预计仍将承压。

“难兄难弟”理文化工

在理文造纸公布业绩的同一天，关联公司理文化工（00746）也交出了2019年的成绩单：年内营业额为34.77亿港元，同比下跌10.3%；纯利为7.01亿港元，同比下跌19.7%；毛利率为39.9%，同比下跌6.9个百分点，净利润率下跌2.3个百分点至20.2%。

按产品看，除了甲烷氯化物外，其他主要产品收入均录得下降，其中占比最大的烧碱收入同比下降17%至13.95亿港元，高分子材料、过氧化氢、氟化工产品、苯丙施胶剂收入分别下降11.8%、20.7%、37.9%、35.2%。

去年虽然主产品的产量有所提升，但主产品售价较2018年初的高位出现两位数下跌，导致收入下滑，加上原材料的采购成本并未相应下跌，因此整体盈利能力倒退。今年下游产业的采购态度依然偏谨慎，在需求疲弱的环境下，理文化工的业绩或难见好转。

理文化工与理文造纸作为同一家族的企业，双方一直以来存在持续关联交易。2020年，受下游需求、成本等多种因素影响，不管理文造纸还是理文化工，日子或许比去年更加艰难。