12月初，国金证券发表《轻工造纸行业研究年度策略报告》。

该报告通过从包装纸库存、价格，国废价格、外废进口情况，以及木浆库存、价格等多方面数据的比较分析，得出了“造纸行业盈利开始修复”的初步结论。

下面，我们就来具体剖析一下。

包装纸方面

今年10月，全国箱板瓦楞纸的平均库存天数为9.86天，基本处于历史相对低位。

而从需求角度来看，今年9月，国内箱板纸和瓦楞纸的需求，同比分别增加81万吨和66万吨。

受库存低位和需求回暖的共同影响，包装纸于9月起开始涨价。同时，受春节需求旺季+巨头停机双重作用，本轮纸价上涨，短期内仍将持续。

今年三季度，造纸板块的综合毛利率水平提高19.79%，环比提升4.81pct。

废纸方面

综合目前国内包装纸库存低位和短期内有需求回暖的现实，伴之明年底外废将实现全面禁止进口，预计明年内，外废配额将缩减至700~800万吨，从而导致明年国内废纸缺口在700万吨左右。

废纸进口量锐减，我国的废纸回收率不高，导致原材料持续收紧，这将触发包装纸价格走强。

应对废纸缺口的三种途径

应对外废禁令下的废纸缺口，主要有三种解决途径：

1）直接进口成品纸：2018年，国内进口瓦楞纸和箱板纸数量分别为 111.12万吨和135.39万吨，同比增长71.32%和51.03%。原纸进口增长虽快，但绝对体量相对较小，与全国每年近5000万吨的包装纸需求相比，进口包装纸原纸短期内较难形成补偿。

2）木浆造纸：目前来看，无论是国内浆价还是国际浆价都处在相对低位。但与废纸相比木浆价格明显更高。若采用木浆进行包装纸制造，在激发木浆需求的同时，也将会导致成本增加促使原纸涨价。

3）龙头纸企海外废纸浆产能。纸企海外布局废纸浆产能更为合理。相比依赖于国废生产的中小企业，拥有完成海外废纸回收以及纸浆能力的龙头纸企，将在原材料供给收紧之下更具成本优势。

木浆方面

9月，国际木浆港口库存天数为44天，环比下降4天，库存量环比下降 0.48%，10月库存下降5.29%。

全球木浆出运量9月为475万吨，同环比分别增长3.17%和4.03%，短期内全球木浆需求出现回暖。

受益于此，国际浆价于今年9开始企稳，内盘浆价也基本在11月内止住下跌趋势，短期内木浆价格具备一定支撑，继续下降概率较小。

长期而言，根据PPPC统计数据，预计今年全球阔叶浆供给量为3,957万吨，同比微增0.51%，需求量为3,432万吨，同比增长0.95%。

未来4年，预计全球阔叶浆新增产能为291万吨，而新增需求为391万吨。另一方面，根据Bloomberg统计数据显示，预计明年全球新增木浆产能仅130万吨。

综合来看，未来全球木浆新增产能不多，且一定程度上需求增长快于产能增长。因此，中长期看，木浆价格具备温性上涨基础。

综上所述，短期内，造纸板块已开启盈利修复，中长期看，外废禁令大限将至，原材料供给收紧之下，将推高国废价格，包装纸或将再度演绎涨价潮。

在这种趋势下，具备完成海外废纸回收、废纸浆制造产能，以及未来产能投放确定性高的太阳纸业、山鹰纸业等，将持续获利。