贸易战给造纸业带来的机遇

【中国包装网讯】造纸业，中国四大发明之一，自古以来人们的生活便离不开它，作为一种必需消费品，造纸行业盈利相当稳定。近期市场便传来利好消息，多家造纸企业上调废纸收购价，同时木浆的进口价也开始上涨。

自5月底中央展开的环保督察“回头看”行动已经持续了近一个月了，从效果上来看，此次行动对污染事件的处理仍延续这果断行事风格，且持续高压力度不减。

可预见的是6月中至7月中，造纸行业内的关停限产事件将高频发生。除此之外，我国的造纸业也还面临着另外一个挑战。

6月15日，海关总署制定了《进口可用作原料的固体废物国内收货人注册登记管理实施细则》。这份《细则》主要内容是：

“原已获得进口可用作原料的固体废物国内收货人注册登记的企业，属于加工利用型的，应及时向工商注册所在地的直属海关申请换发新证；属于贸易型的，注册登记自动失效。”

在环保趋严以及中美贸易摩擦频繁的大环境下，这一政策导致国废的价格一路走高。这些企业买不起，最后只能关门停业。

同时据传，印尼纸浆生产商APP今日宣布其所有市场相思阔叶木浆将从7月1日起涨价30美元。受两个事件的影响，下半年国内木浆和废纸价格有望再次水涨船高。

但在造纸行业整体预期利好的背景下，有一家上市公司却好上加好。早在十年前，这家公司就开始着手起自己的原料生产建设，其中最重要的是老挝年产30万吨化学浆生产基地，国内的环保政策对它来说基本无影响。据最新的公告显示，这个项目今年下半年就可投产。

这家企业是造纸行业上市公司中综合排名前三的龙头———太阳纸业！

造纸行业发展现状以及市场前景如何？

太阳纸业的财务亮点以及竞争优势体现在哪里？

老挝项目能为它带来什么？

更重要的是，这家公司的行情走势如何？

带着这些疑问，我们将从行业分析、财务分析、股东研究、行情展望四个角度为大家揭开迷雾！

纸包装行业分析

当前造纸行业最重要的三大因素无疑是外废进口受到限制、环保严控力度不断升级以及国家供给侧改革，这三大因素都提高了造纸行业的成本，同时也降低了造纸行业的产量，造成市场紧缺，从而大幅拉升纸制品的价格；另一方面，随着行业管控力度的升级，行业集中度提高，龙头企业效应将更加明显。

随着纸价的上涨，众多纸企开足马力生产。2017年全国纸及纸板生产企业约2800家，全国纸及纸板生产量11130万吨，较上年增长2.53％；另一方面，去年纸消费量达到了10897万吨，较上年增长4.59％，人均年消费量为78千克（13.90亿人）。从数据可以看出，2017年纸消费量已经开始接近年生产量了，未来市场需求量进一步提升，消费量有望超过生产量，将进一步加剧纸张的供需矛盾。

在纸张消费方面，2017年全年箱纸板消费量最大，占总消费量23.03%，其次是瓦楞原纸占比达21.99%，未涂布印刷书写纸和白纸板分别达到16%和11.92%，用量占比最少的是特种纸及纸板，只有2.45%。

从2017年初开始，纸价一直正处于上涨态势在2017年年末达到高点，随后开始缓慢下跌，不过随着国内废纸进口日趋严格、环保压力以及共给出改革的深入，各种纸价又开始逐渐回升，在今年下半年纸价有望再度上涨。

生产纸张的原材料纸浆和木浆价格也是高居不下。2017年年初开始，纸浆价格一路上扬，其中美国北方漂白针浆价格在6月已超过1300美元/吨，欧洲北方漂白针浆也接近1200美元/吨，纸浆价格的上涨，给造纸企业带来更大的成本的增加。

虽然当前国内进口废纸数量不断降低，但并没有造成废纸进口价格的大幅下降，从2018年年初开始，进口废纸价格完成探底，并且价格不断上涨，美废11#、欧废UKOCC以及日废11#都已超过230美元/吨，并且有望继续上扬。

对比美国造纸行业发展阶段，我国造纸行业尚处于去产能阶段，行业目前整体处于上升周期，市场竞争格局正在加速巨变。在环保力度持续加大以及供给侧改革的趋势下，龙头企业竞争优势明显，未来有望凭借成本、规模等优势有望快速攫取市场份额，带动行业集中度进一步提升，龙头效应将日渐明显。

在行业整体向上增长的背景下，作为造纸业龙头之一的太阳纸业，拥有哪些经营亮点？

财务分析

1、亮点一：净利润增速远超营业收入增速

2015年至2017年，太阳纸业营业收入分别为108.25亿元、144.55亿元、188.94亿元，同期扣非净利润7.43亿元、10.45亿元、20.38亿元；同期经营活动现金流量净额6.85亿元、28.16亿元、37.67亿元；同期销售毛利率23.29%、21.92%、26.03%。

近3年太阳纸业成长速度加快，营业收入年均复合增速32.1%，扣非净利润年均复合增速65.6%。2017年，营业收入同比增长30.71%，扣非净利润同比增长95.15%。

2018年一季度，太阳纸业营业收入50.4亿元，同比增长14.29%；扣非净利润6.04亿元，40.14%，同样净利润增速远超营业收入增速。

从其成本和费用来看，2017年太阳纸业营业成本139.8亿，同比增长23.83%；销售费用6.62亿元，同比增长15.73%；管理费用5.79亿元，同比增长29%；财务费用5.715亿元，同比增长3.8%。成本费用增速远低于营业收入增速，因此2017年净利润增幅较大。

2、亮点二：核心竞争优势——低成本控制

2012-2015年，造纸行业处于下行周期，太阳纸业当时营业收入小幅下滑，然而扣非净利润依然逆势增长。可见公司在成本上具有很大优势，即便行业不景气，依然维持稳定增长。

造纸的成本主要包括原材料、能源、人工、折旧等成本，其中原材料成本和能源成本是最主要的部分，占总成本的80%以上。

太阳纸业主营业务是桨及纸制品，占营收比重的90%以上，2012年至2014年，其总成本约84.2亿元、84.4亿元、78.5亿元，2015年至2017年，其总成本约78.8亿元、107.9亿元、133.5亿元。

2016年开始，纸张原材料木浆以及废纸价格持续上涨，因此纸制品的总成本也在上涨。不过太阳纸业的销量也在上涨，按总成本除以销量来计算，2015年至2017年，公司单位成本3616元/吨、3517元/吨、3710元/吨，并没有上涨多少。

将时间周期拉长，太阳纸业2012年以来成本持续下降，其主要成本原材料、能源动力得到了很好的控制，2017年单位成本虽然上涨了，却和2014的水平相当。

通过与同行业对比，我们发现，三家行业龙头整体单位成本相同，太阳纸业略低。太阳纸业的成本优势主要体现在能源动力，然而原材料单位成本高于晨鸣纸业和华泰股份。

在能源动力上，太阳纸业完全自给自足，公司背靠兖州煤矿，自备坑口电厂，每吨纸的能源成本可节约近200元，相比没有自背发电能力的企业，成本优势明显。

相比其余2家企业，太阳纸业原材料成本不占优势，主要是因为原材料木浆自给能力差，基本依赖采购，这是它的竞争劣势。

3、亮点三：老挝项目进一步提升公司产能和成本优势

从产销量来看，2015年至2017年，太阳纸业纸制品产量分别为182万吨、225万吨、280万吨，销量分别为177万吨、230万吨、279万吨，库存量分别为14万吨、9万吨、10万吨，基本实现产销平衡，产能利用率较高，且有供不应求之势。然而其木浆同期生产量仅38万吨、79万吨、85万吨，木浆自给能力不足。

同行晨鸣纸业，2017年纸制品产量510万吨，销售量496。华泰股份，2017年纸制品产量241万吨，销量229万吨。山鹰纸业，2017年产量357万吨，销量353万吨。

目前晨鸣纸业产销量最高，其次是山鹰纸业，太阳纸业产销量在行业中排第三，这几家龙头企业都能实现产销平衡。这是造纸行业优胜劣汰的结果，落后产能被淘汰，行业龙头优势越来越大。

产能扩张是造纸企业经营中非常重要的一环，在需求量持续增长的前提下，逐步提升产能对公司未来业绩产生积极影响。太阳纸业目前在建项目有本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建项目除此之外，还有美国70万吨生物精炼项目，预期在2020年左右投产。

其中老挝项目2008年开始建设，将于2018年完成并投产，可能成为太阳纸业未来发展的最大亮点。上文中我们提到太阳纸业的缺点是原材料木浆自己能力差，老挝项目建成后将缓解这一问题，不仅会带来产量和业绩的提升，也能进一步提升公司的成本优势，打造林浆纸一体化经营。

在东南亚建厂，不仅当地资源丰富，同时劳动力成本、原材料价格相对较低。造纸企业在海外布局产能，会开辟更大的市场。据年报披露，前述项目投产后，2018年太阳纸业纸、桨生产能力将达到602万吨，总产能提升了20%以上。

整体来说，太阳纸业业绩成长能力强，低成本优势明显，与行业其他龙头企业对比毫不逊色，那么它的整体股价以及估值如何？

股东研究

1.太阳纸业前十大股东持股变化较大，全国社保基金四一三组合新晋第6大股东

据太阳纸业2018年Q1业绩报告披露，截止2018年3月31日，山东太阳纸业股份有限公司的第一大股东为山东太阳控股集团有限公司，持有其47.34%的股份；而最终控制人为李洪信，公开资料显示，李洪信直接持有山东太阳控股集团有限公司68%的股份，间接持有山东太阳纸业股份有限公司32.19%的股份。

在大股东股权质押方面，截至5月22日太阳纸业公告披露日，太阳控股所持有的太阳纸业股份累计被质押的数量为304200000股，占太阳纸业总股本的11.73%。

从下图中可以看出，太阳纸业前十大股东中部分股东于2018年Q1期间持股变化较大，其中有4家机构新晋前十大股东，全国社保基金四一三组合位列第6大股东；有1家机构大比例减持，宁波梅山保税港区复星瑞哲泰富投资合伙企业(有限合伙)减持52.71%的股份。

另有三家机构大幅增持，博时基金管理有限公司通过旗下基金中国建设银行股份有限公司－博时主题行业混合型证券投资基金（LOF）和博时价值增长证券投资基金，分别增持159.56%和74.62%的股份，上海东方证券资产管理有限公司通过旗下基金中国工商银行股份有限公司-东方红产业升级灵活配置混合型证券投资基金，增持13.65%的股份。

此外，在太阳纸业前十大股东中，华泰资产管理有限公司-策略投资产品于2015年3月认购公司2015年非公开发行股票的新增股而成为前10名股东，所认购的股票限售期为12个月，已于2016年3月28日上市流通。

2.太阳纸业机构持仓大举逃离，完美错过一季度涨价行情

但与太阳纸业前十大股东的增持景象相比，其2018年Q1期间机构持股并没那么热闹，反而呈现出机构集体逃离的现象。如下图，数据统计显示太阳纸业2018年Q1机构数量只有87家，相比2017年Q4的276家已出逃70%，持仓数量由5.26亿股降至3.97亿股，累计市值也由48.74亿降至43.63亿。

而在此期间，太阳纸业受益纸价上涨，累计涨幅达18.53%，远超同期大盘涨幅-1.90%以及行业涨幅-4.64%，可见，上述集体逃离的机构也是错过了太阳纸业2018年Q1的上涨行情。

行业展望

1.造纸股股价背离基本面，近7成个股的市盈率低于行业平均值

机构逃离与坚守不同的选择，也反映了其对市场和造纸行业不同的估值认知，一方面是二级市场股价的不断走低，另一方面则是2017年大幅增加的每股收益，造纸行业估值水平相应锐减。

数据统计显示，截至6月22日，造纸板块21只个股竟有14只低于行业平均PE38倍，有5只个股PE低于10倍，分别为海泰股份、山鹰纸业、景兴纸业、晨鸣纸业以及博汇纸业。而市值第一的太阳纸业PE也仅有11.8倍，目前处于低估值状态。

2.估值优势的造纸股仍旧走低或与今年市场环境的演变不无关系

“与2017年投资周期性行业不同，今年市场热点散乱，还未形成一个明确的投资思路，一部分资金在延续的操作，另一部分资金则开始重点投向中小盘的新兴产业。”西藏隆源投资总监蒋竞松介绍称。

除了缺乏资金关注外，造纸行业公司面对2017年较高的利润基数，行业能否继续保持高速增长也存在不确定性。其中关键便在于，今年造纸行业的供需关系，以及产品、成本运行趋势是否支持利润空间继续扩大，如若不然部分公司利润增速同比反而会出现下滑。

百川资讯造纸行业分析师芦亚亚表示，一般而言，造纸行业从4月下旬开始，国内造纸行业开始进入消费淡季，直至每年的7月下旬消费才会开始回暖。但具体也要分纸种，比如包装纸四五月份就是一个小旺季。

无论是出于对三季度向好的预期，还是看中行业的低估值，造纸行业的估值修复或有望逐渐启动。

随着原材料废纸和木浆的涨价，造纸行业今年下半年将迎来又一波增长周期。作为行业龙头的太阳纸业，不仅有行业利好刺激，公司本身也拥有利好项目，将进一步发挥其在行业中的竞争优势。