造纸行业的上市公司2010年年报及2011年一季报已公布完毕，总体来看，2010年行业增长势头放缓，2011年一季度基本面较为平淡。在一季度行业基本面较平淡的情况下，造纸板块由溶解浆概念推动，走出一波强势反弹行情。二季度以来，棉花和粘纤价格有所回落，市场对溶解浆高利润的持续性存在一定疑问。我们认为，虽然近期受棉花价格下跌影响，溶解浆价格有所下跌，但仍在高位运行。与生产化学浆相比，溶解浆盈利仍具有绝对优势，在2012年上半年之前有溶解浆投产的上市公司将充分受益。在人民币升值预期等因素的激发下，二季度造纸板块存在交易型机会。

　　期间费用率延续下降趋势

　　23家造纸A股上市公司2010年实现营业收入681.6亿元，同比增长28.88%。其中，2010年Q1-Q4收入分别同比增长44.47%、31.44%、12.54%和33.03%。2011年一季度行业实现营业收入179.28亿元，同比实现22.84%的增长，受淡季因素影响，收入环比下降8.16%。太阳纸业（002078）、博汇纸业（600966）、岳阳纸业（600963）、华泰股份（600308）等公司2011年一季度销售收入同比均实现了较大幅度增长。

　　从行业产销量数据来看，2009年行业处于复苏通道，产销量逐季增长，2010年增长势头放缓，特别是下半年产销量增速出现较大幅度下滑。2010年各季度行业销量同比增长19.49%、7.06%、2.42%和3.62%，2011年一季度行业销量同比增长6.24%。

　　2011年一季度毛利率同比下降，环比略有改善。受成本上涨影响，2010年造纸行业23家上市公司综合毛利率为17.09%，较2009年下降0.3个百分点，其中2010年Q1-Q4毛利率分别为17.70%、19.56%、16.02%和15.46%。2011年一季度综合毛利率为16.39%，同比减少1.31个百分点，环比增加0.93个百分点。

　　与去年同期相比，今年一季度原材料价格上涨，而纸价涨幅有限，重点公司2011年一季度综合毛利率与去年同期相比都有所回落。但因各公司主营产品结构不同，细分行业景气度存在差异，2011年一季度毛利率环比出现分化，太阳纸业、博汇纸业、岳阳纸业等公司毛利率环比实现正增长，主要因为白卡纸、木浆等今年一季度盈利能力较好。

　　期间费用率延续下降趋势。2010年23家造纸上市公司三项费用率同比减少了0.98个百分点至12.06%。其中，销售费用率同比下降0.39个百分点至4.40%，管理费用率同比下降0.45个百分点至4.78%，财务费用率同比下滑了0.14个百分点至2.88%。2011年一季度三项费用率同比下降0.16个百分点至12.46%，其中销售费用率同比下降0.49个百分点，管理费用率同比下降0.24个百分点，财务费用率同比上升0.59个百分点。期间费用率低于行业平均水平的上市公司主要有太阳纸业，2010年和2011年一季度三项费用率分别为9.27%和10.34%，博汇纸业分别为11.10%和11.16%，景兴纸业（002067）分别为10.56%和9.32%。

　　净利润增幅不及营业收入。2010年23家造纸A股上市公司营业收入同比增长28.88%的情况下，利润总额和归属于母公司股东的净利润分别同比增长15.77%和11.05%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润同比增长70.68%，主要受华泰股份在2009年以1元收购新加坡诺斯克泛亚公司持有的河北诺斯克纸业100%股权，增加8.43亿非经常性损益的扰动。

　　尽管今年一季度23家上市公司三项费用率同比下降了0.16个百分点，但毛利率同比下滑1.31个百分点，利润总额、归属于母公司股东的净利润以及扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润同比增长分别为6.15%、14.03%和0.07%，远低于行业收入22.84%的同比增幅。

　　2010年造纸行业净利润率为4.09%，同比下降0.66个百分点，分季度看，2010Q1-2011年Q1净利润率（整体法）分别为4.23%、4.29%、4.01%、3.61%和4.28%。受益于今年一季度行业综合毛利率提升和期间费用率下降，2011年一季度行业净利润率环比提升0.67个百分点。从行业重点公司来看，太阳纸业、晨鸣纸业（000488）、博汇纸业等公司盈利能力和管理能力较强，净利润率远高于行业均值。

　　升值预期或催生机遇

　　2010年存货周转率提高，2011年一季度平稳增长。2010年造纸行业存货平均周转天数79.2天，较2009年下降19.4天，主要因为2009年受金融危机的影响，行业需求尚未完全复苏，存货周转率不高。2010年行业产销基本恢复历史正常水平，存货周转天数自然回落。2011年一季度行业存货平稳增长，总值162.46亿元，较2010年末增长16.10%，低于收入增幅。从重点上市公司来看，太阳纸业、博汇纸业、华泰股份、景兴纸业等存货周转天数显著低于行业均值。

　　2010年行业应收账款周转天数下降，2011年一季度略有上升。2010年行业销售情况较好，回款顺利，23家造纸上市公司平均应收账款周转天数为37.38天，较2009年下降5.28天，2011年一季度应收账款周转天数为44.09天，较2010年同期提高1.57天。太阳纸业、博汇纸业、岳阳纸业、银鸽投资（600069）等公司应收账款周转率较高，周转天数显著低于行业均值。

　　2011年年初以来，造纸板块走势领先市场，截至5月4日，造纸板块上涨15.55%，领先上证综指13.49个百分点，领先沪深300 15.53个百分点。在1季度行业基本面平淡的情形下，板块股价表现较好主要受溶解浆概念推动。

　　估值方面，5月4日造纸板块PE（TTM）为29.71倍，历史均值28.49倍；相对PE为1.30倍，相对PE均值为1.01倍，今年二季度行业业绩表现预计将会好于一季度，板块绝对估值和相对估值还有一定上升空间。在一季度行业基本面较平淡的情况下，造纸板块由溶解浆概念推动，走出一波强势反弹行情。二季度以来，棉花和粘纤价格有所回落，市场对溶解浆高利润的持续性存在一定疑问。我们认为，虽然近期受棉花价格下跌影响，溶解浆价格有所下跌，但仍在高位，与生产化学浆相比，溶解浆盈利仍具有绝对优势，在2012年上半年之前有溶解浆投产的上市公司将充分受益。二季度造纸板块存在交易型机会，主要在于人民币升值预期，前期推荐的太阳纸业、岳阳纸业、晨鸣纸业可继续关注。