12Q1国内造纸行业产量为2785.1万吨，增速为10.2%，较11Q4的9.6%略有加快；进口下降6.7%，出口同比增长3.1%。整体看目前企业库存压力仍大。国内木浆3月进口量再创历史新高，国内大量抄底一方面拉动了4月国内外浆价止跌回升，也使纸浆库存处于高位，需求依旧疲软，上升动能不足。

　　目前造纸板块估值具有安全边际，但平淡的需求使过剩的供给雪上加霜，纸企盈利在告别低谷后，进入爬坡阶段，这将使基于长期投资者面临短期煎熬。

　　Q1浆纸价格反弹，产量增速略有回升

　　造纸业春节后下游补库存，产量增速有所回升。12Q1累计产量增速较11Q4略有回升。节后下游补库需求支撑下，部分纸种价格止跌回升，纸厂生产积极性有所恢复，12Q1合计生产机制纸及纸板2785.1万吨，累计同比增长10.2%，略高于11Q4的9.6%。

　　1-4月纸及纸板进口量同比下滑，1-3月出口平稳增长。12年1-4月我国累计进口纸及纸板99万吨，同比下滑7.8%；累计进口金额为11.98亿美元，同比下滑7.7%；进口均价为1210美元/吨。企业积极开拓国际市场，1-3月行业实现机制纸及纸板累计出口108万吨，同比增长3.1%；累计出口金额为11.89亿美元，同比增长9.6%；出口均价为1101美元/吨。

　　国际浆价年初底部确认，4月进口均价回升；国内浆厂盈利压力仍大，Q1产量较低。国际浆价11年5月以来逐月回落，12年3月进口均价643美元/吨，较1月的658美元/吨下跌2.3%，4月回升至664美元/吨。年初国际浆厂报价逐月上调，浆价底部基本确认，下游“抄底”，3月单月进口量163万吨创历史新高。反观国内，因造浆成本较高，浆厂盈利压力仍存，3月产量158.3万吨，同比下滑1.1%，1-3月累计下滑1.8%。

　　4月底下游印厂及中间商谨慎采购，库存维持低位，纸厂库存压力较大。

　　经历节后的补库存，进入4月后，因下游订单不足，开工率低。经销商包装纸出货压力仍存，因未来经济环境不确定谨慎采购，对铜版、双胶、白卡等提价纸种仅有少部分备货。纸厂春节停产时间相对下游较短，因下游补货，库存水平有所下降，但至4月底库存仍未消化到正常水平。其中文化纸库存因提价因素消化较多，部分铜版纸厂因出口业务好转库存较低；包装纸库存较高，纸厂及经销商库存压力均有所缓解。

　　成品纸提价缓慢浆价上升动能不足

　　成品纸下游需求仍未好转，提价落实慢于原材料价格上涨。铜版、双胶纸3-5月为传统旺季，但需求同比仍未恢复，目前终端价格上涨幅度体现　　纸厂第一轮提价；新闻纸供需几无变化，纸价以稳定为主。 白卡纸因龙头企业提价决心较强终端价格也有部分上涨；其余包装纸则因需求不佳，下游对提价较为冷淡，价格疲软。

　　国际纸浆库存回归历史合理水平；国际针叶浆企稳回升，阔叶浆年初至今持续上涨。12年3月底国际纸浆库存天数为31天，环比下降2天，回归历史平均水平；其中针叶浆库存下降2天至29天，年初至今上涨2.0%；阔叶浆库存下降1天至34天低于历史均值较多，年初至今大幅上涨16.6%。

　　国内纸浆Q1价格反弹阔叶浆幅度大于针叶浆，需求、库存压力下4月起下跌。主要国际浆厂11Q4盈利同比大幅下滑，部分处于亏损状态，盈利压力下12年开始逐月提涨报价，其中阔叶浆1-4月报价上涨90美元/吨左右，远高于针叶浆的20-50美元/吨。2、3月纸浆进口量连创历史新高，目前港口库存较高，加之5月国际浆厂报价或下调或趋平，国内浆价开始下跌。截至12年5月4日，国内纸浆现货均价较年初下跌1.7%至4964元/吨。

　　终端需求疲软，加之目前国内纸浆库存较高，浆价进一步上升动力不足。纸浆厂商伊利姆、智利Arauco等纷纷下调5月报价。

　　造纸行业盈利有望逐月改善

　　造纸企业1-2月收入增速回落，利润同比下降。根据国家统计局数据，2012年1-2月，造纸行业实现收入983亿元，同比增长13.5%。需求疲软，纸价低迷，加之年初淡季单位折旧较高，行业盈利较差：毛利率由11年9-11月的的12.2%回落至11.6%，致净利润同比下降18.8%至29亿元。考虑3月开始铜版、双胶、白卡纸价格上涨，前期低价浆开始使用，预计3、4月造纸企业盈利将改善。

　　盈利探底回升，造纸板块2-3月表现强于市场。12年初造纸行业盈利触底回升，2-3月板块累计上涨5.9%，表现强于市场，重点公司累计上涨1.8%。季报大幅预减，4月以来表现弱于市场。板块表现如我们预期，4月至今，造纸板块累计上涨2.4%，弱于市场。

　　盈利较低，PE估值偏高；PB相对估值有所修复，仍处于低点，具有安全边际。

　　截至5月4日，申万造纸重点公司12年整体绝对PE为17.23倍，相对申万重点公司为1.26倍；PE估值整体处于高位，系行业盈利较低所致。12年绝对PB为0.94倍，相对申万重点公司比值为0.48倍。