春节节后，顺周期行业大风四起，各路资金掀起了一阵高潮。在此其中，周期性较强并早已启动的造纸板块也开始闻风而动。

2月22日晚间，玖龙纸业公布2021财年中期业绩。然而，在交出一份收入纯利双双增长的“答卷”过后，市场却罕见地对这家在近一年半的时间内，股价大涨1.5倍的包装纸龙头毫不手软。

中期业绩纯利大增七成

智通财经APP了解到，截至2020年12月31日止六个月，玖龙纸业收入增加7.1%至约308.87亿(人民币，单位下同)；毛利润增加31.3%至约64.55亿；公司权益持有人应占盈利约为40.02亿，同比增长75.63%。值得注意的是，受益于人民币升值，期内公司录得约1亿汇兑收益，为公司净利润增厚了些许。

然而，对于这份纯利大增七成的中期业绩，市场却似乎并不买账。中期业绩发布后次日，玖龙纸业在前期创下阶段新高16.62港的基础上，跳空低开单日暴跌12.48%，收至13.74港。而截至今日(2月24日)，公司股价未能止住跌势，续跌近5%，盘中一度跌至12.76港，后收至13.08港，两日累计跌幅接近17%。

2020下半年，玖龙纸业的毛利率由17.1%增长至20.9%，公司解释称主要因期内原纸价格涨幅大于原材料废纸价格涨幅。单从中期财报上来看，玖龙纸业的销售情况还是相对符合预期的。报告期内，公司造纸业务实现销售额307.88亿，同比增长7.1%，销量855万吨，同比增长3.5%。纸浆业务方面，实现销售额1.06亿，同比增长8.9%。

然而，细分纸种来看，公司的业绩却是靠销售包装纸单一业务的增长所拉动。期内，公司销售包装纸实现收入279.03亿，同比增长12.1%，销量800万吨，同比增长2.6%，单价3488/吨，上升9.3%；其中牛卡纸、瓦楞纸、灰底白板销量分别为430、200、170万吨，同比+7.5%、-9.1%、+6.3%，占包装纸营收占比分别为53.7%、22.5%、23.9%；牛卡纸、灰底白板销量表现靓丽。

利润相对较低的文化纸方面，期内实现收入25.3亿，同比下滑25.4%，这或将归因于其销量和单价均在期内有较大幅度的下滑，销量50万吨，较去年同期下降16.7%，单价5060/吨，下降幅度达到10.4%。而高价特种纸方面，期内实现收入3.48亿，同比下降24.4%，但因体量较小对营收方面影响不大。

与今次中报一同公布的，还有玖龙为应对国家全面落实“零外废”和“禁塑令”，向上游资源拓展以及扩大产能的详细计划。智通财经APP了解到，玖龙纸业计划于2023年底之前在中国和马来西亚新增浆纸产能合计1107万吨/年，届时其浆纸总产能将达2949万吨/年。此外，公司也将于2021年年底前增加12.1亿平方米下游包装厂包装产能。

此次披露的产能扩张计划包括了312万吨/年木浆、60万吨/年再生浆、110万吨/年木纤维，以及625万吨/年造纸产能。大部分新产能都位于国内，将在2022年第二季度至2023年第四季度陆续投产；玖龙纸业在马来西亚则将建设60万吨/年再生浆、60万吨/年牛卡纸以及30万吨/年瓦楞纸产能，预计都将于2023年第二季度投产。

在扩大产能的另一面，公司也面临着资本开支上的急速增长，从现金流方面来看，期内公司经营性现金流量净额31.35亿，同比下降56.32%，或系营运资本变动。与此同时，投资活动所用现金净额继续维持较高额的支出，达到约21亿，同时，公司在2021上半财年融得2382.6万。不过，玖龙纸业顺应周期对产能进行加码，保证上游成本的同时，扩大下游纸张产能，以此确保长期增长的驱动力，倒也无可厚非。

中金公司研报显示，2021年初，下游需求较为旺盛，以玖龙为代表的龙头纸企积极收购废纸原料补充库存，致国废供应持续紧张，推涨箱瓦纸价格。全年来看，箱瓦市场格局改善叠加外废配额归零，国废价格或继续走高，带动箱瓦纸价格上行，预期玖龙纸业有望维持量价齐升高景气，盈利弹性仍存超预期空间。

尽管市场对玖龙的未来前景普遍持乐观态度，但中绩的落地也意味着市场对公司的预期暂时告一段落，短期利润率已经基本体现在前期创新高的股价上，一部分投资者考虑“落袋为安”，进而对公司股份进行抛售。

而另一方面，开年以来，流动性从紧的担忧或将继续压制开年以来港股市场情绪，而近日以来外围市场波动剧烈、南下资金流入和政策前景的不确定性，使得港股大市趋近于进行阶段性调整，资金亦对玖龙这类“涨时久矣”的公司更趋审慎。

涨价函提振，纸业兴隆

由于造纸行业属于周期性较强的行业，企业的盈利与原材料和产品的价差相关。纸价由造纸市场供需决定，并受库存、纸浆及废纸价格变动影响。而在当下周期切换，浆纸价格同步上行之时，造纸板块迎来了红利期。

事实上，春节假期刚刚结束，纸价行情如预料开年就涨。本轮调价，玖龙、理文纸业、山鹰、景兴、联盛、世纪阳光等龙头纸厂领涨：天津玖龙纸业，再生牛卡纸正常出货，2月22日计划上调100/吨；江西理文造纸，H纸价格上调200/吨，B/Q纸价格上调100/吨；山鹰纸业，牛卡涨100-300；河北唐山森信纸制品，再生纸、牛卡纸价格上调100/吨。

浙商证券观点认为，2016-2020年外废进口量持续缩减，自高点的4008万吨降至668万吨，且预期将于21年实现完全清零，龙头箱板企业向上游延伸，一体化优势将更加明显。据其不完全统计，21年全国废纸浆供给预期能够实现近600万吨，其中玖龙85万吨、太阳110万吨、理文108万吨、景兴118万吨、山鹰150万吨。

因此，行业内的龙头公司凭借废纸浆供给逐渐构筑较强壁垒，2020年箱板纸、瓦楞纸头部前四家公司分别达52.2%、22.9%，较2019年有不同程度的提升。在此其中，箱板纸格局更优、且优化明显快于瓦楞纸。与此同时，在在中国经济复苏、海外纸浆及废纸价格上涨背景下，国内废纸价格也随之上涨，继21年2月玖龙发布涨价函，预期公司后续仍有提价预期。

而从库存周期运行规律看，当前处于被动去库存和主动加库存周期切换阶段，在市场补库存的需求下，木浆发运量和供应商库存下降，浆价和纸价快速攀升。从纸浆期货价格持续上升的趋势来看，以白卡纸、铜板纸、双胶纸等为代表的木浆系纸种价格有望进一步上行，造纸板块的周期红利依然还有空间。

在本轮周期红利中，与外购木浆相比，企业自制木浆成本通常较低，因此，玖龙选择向上游加码，在浆纸价格联动上行过程中，拥有木浆自给能力的龙头公司可以控制原材料供给，保持成本相对稳定，同时享受产品价格提升，获得业绩增厚，待其股价调整企稳，未来新增产能逐渐释放，中长期内依然值得关注。