受所得税率变化影响，净利仅小幅增长

　　公司2011年实现营收19.2亿元，同比增长26%，净利7415万元，同比增长4.26%，营业利润同比增长10%。净利增速低于收入的主要原因在于1）部分子公司优惠税率到期，有效税率从去年15%上升至20%；2）原材料价格在上半年居高不下，全年毛利率下降0.46个百分点；3）财务费用同比增长75%。

　　四季度旺季不旺，收入环比下滑

　　受到下游需求疲软的拖累，公司11年四季度收入同比增速明显放缓，实现营收4.91亿元，同比增长5.34%，环比下跌2.46%，毛利也环比下跌一个百分点，我们认为其主要原因是家电类的包装产品明显下滑。

　　新增产能+毛利改善将驱动12年业绩快速增长

　　我们预计12年业绩主要驱动将来自于新建产能的陆续达产和毛利改善:1）公司11年投产的天津新厂今年将实现全面达产，海宁1亿平米纸箱项目和福建长信扩建8000万平米的预印纸箱项目也将于今年投产。2）纸厂产能集中投放以及废纸价格下降将减轻公司的原纸成本压力，毛利有望小幅提升。

　　估值：维持“买入”评级，目标价从10.04元下调至8.68元

　　考虑到公司税率变动，且可能放缓扩张，我们将2012/13E每股盈利预测从0.38/0.52元下调至0.29/0.39，并将目标价从10.04元下调至8.68元，目标价基于瑞银绝对估值工具VCAM，WACC为9.6%（不变），维持“买入”评级。